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汽車物流以汽車產業相關產品為服務目標，實現原材料、汽車零部件、汽車整車以及售后配件等的實體流動和空間轉移，為整個汽車產業鏈提供物流支持。正因為其滲透于汽車產業的每一個環節，汽車物流的發展與汽車產業息息相關。我國汽車物流行業的發展經歷了四個主要階段，目前正朝著第三方汽車物流和綜合型汽車物流的方向發展。

汽車物流運什么？

汽車物流以汽車產業相關產品為服務目標，實現原材料、汽車零部件、汽車整車以及售后配件等的實體流動和空間轉移，為整個汽車產業鏈提供物流支持。

汽車物流融于汽車產業，與IT物流、鋼鐵物流、石化物流一樣，是專業型物流的一種。另外，由于運輸物品和環節的不同，汽車物流可分為零部件物流、整車倉儲和整車物流3個大類。零部件物流又可按服務環節的不同，細分為零部件采購物流、生產物流、零部件進出口物流、售后備品件物流等；整車物流可細分為商用車物流、乘用車物流和二手車物流。

融于汽車產業，貫穿始終

在汽車產業鏈中，汽車物流貫穿始終：從零部件供應商到制造商的零部件采購物流、從制造商到經銷商的整車物流和整車倉儲、以及從經銷商到消費者的銷售物流等。正因為其滲透于汽車產業的各個環節，汽車物流行業的發展與汽車產業息息相關。

向第三方和綜合型物流發展

我國汽車物流隨著汽車工業的進步不斷發展，從其組織形式和經營模式來看，主要經歷了四個主要階段：

階段一（20世紀80-90年代）：該階段處于國內汽車工業的起步階段，汽車物流規模不大，汽車制造企業往往設立物流部門以滿足自身物流需求。一般的通用型物流企業在專業性方面還存在一定欠缺。

階段二（20世紀90年代中后期）：隨著國內汽車制造企業的成熟擴大，其逐漸意識到物流的重要性，并紛紛設立物流子公司輔助汽車生產。例如，上汽集團成立安吉物流，一汽集團成立一汽物流等。

階段三（21世紀初期）：國內第三方物流向著專業化、規?；姆较虬l展，并且逐漸滲透汽車產業。由于其產權獨立于汽車制造企業、不在局限于單一客戶，具有較好的效率和規模優勢。在此階段，汽車制造企業也傾向于將部分物流業務外包，從而專注于汽車生產和營銷。

階段四（2010年左右）：綜合型汽車物流企業基本成熟。大型汽車物流企業逐漸將運輸環節外包給承運商，專注于物流方案設計和物流網絡優化等附加值較高的環節。由于其自身運力較少，經營靈活性提高，由行業景氣波動帶來的經營風險大大降低。

行業需求：6000億盛宴，隨汽車市場周期波動

我們預計國內汽車物流市場規模為6000-8000億元，2015年增速為9.8%，市場規模增速跟隨汽車工業總產值穩中有降。從汽車物流企業收入來看，其增速隨著全國汽車銷量增速周期波動，國內汽車市場供需基本平衡且產業鏈需求傳導順暢是汽車物流和汽車銷售同步波動的主要原因。另外，汽車物流市場與汽車銷售市場一樣具有季節性特征，4季度為旺季。

6000億+市場規模，增速穩中有降

汽車物流市場規模為6000-8000億，增速隨汽車工業產值穩中有降。我們對汽車物流市場規模進行測算，測算的方法為以汽車工業總產值乘以汽車物流費用率：根據國家統計局和汽車物流年鑒的數據顯示，2014年我國汽車工業規模以上銷售產值為6.63萬億，同比增長13.3%，2011年汽車業物流費用率為9.6%。我們預計：1）2015年汽車工業產值隨著汽車銷量增速的下滑而走低，達到11.0%；2）2015年汽車業物流費用率（較2011年）小幅下降0.6個百分點至9.0%。綜上，預計2013年、2014年和2015年國內汽車物流市場規模為5445億、6037億和6628億元，增速分別為14.7%、10.9%和9.8%。

汽車產業鏈需求傳導順暢，汽車物流隨消費市場波動

汽車物流企業收入增速隨全國汽車銷售市場周期波動。我們對全國第二大汽車物流企業一汽物流收入增速與國內汽車銷量增速進行對比研究后發現：前者基本隨著后者的波動而波動，例如，2011年-2013年期間，全國汽車銷售市場回暖，一汽物流收入增速亦呈現明顯上升趨勢。同時，隨著2013-2015年汽車銷售市場景氣度下滑，一汽物流收入增速亦大幅走低。

國內汽車市場供需基本平衡，且產業鏈需求傳導順暢。我們認為，汽車物流企業收入增速隨汽車銷售市場波動的主要原因是：1）我國消費的汽車基本在國內制造，比例達到98%以上；2）國內汽車每年制造量和銷售量基本維持平衡，產銷率在100%左右波動，意味著無論是汽車制造企業和銷售市場之間的整車物流，還是汽車制造企業和零部件供應商之間的零部件采購物流，都保持的相同的周期變化節奏。

汽車物流市場呈現季節性，4季度為旺季

汽車物流市場呈現季節性波動特征，4季度為旺季。傳統的汽車銷售市場和汽車零部件市場在每年的1、3、11和12月份銷量較高，整合為季度來看，4季度無疑是一年中的銷售量高點。由于汽車物流市場與汽車銷售市場相關性較高，汽車物流市場亦呈現明顯的季節性特征：我們對長安民生物流2007年-2012年（2013年之后不披露季度數據）的季度收入平均值進行對比后發現，4季度收入明顯高于其他3個季度，是年內收入高點。

行業供給：寡頭壟斷格局，客戶資源為上

國內汽車物流企業可以分為3類：汽車廠商自己設立的下屬物流子公司、第三方物流公司和中小型物流公司，其在公司背景和經營特點上有明顯的差異。汽車物流市場為寡頭壟斷市場，與上游汽車制造行業格局一致，2013年行業前四大汽車物流公司承運量占比分別約為29%、11%、7%和8%。同時，我們認為，汽車物流行業客戶資源重中之重，是一個“得客戶者得天下“的行業。另外，由于上游汽車制造企業較為集中而下游消費市場分布全國，汽車物流企業需要大規模運力和倉儲設施提供物流支持。

三大模式：自設物流子公司、第三方物流和中小型公司

國內汽車物流企業主要分為3類：汽車廠商自己設立的下屬物流子公司、第三方物流公司和中小型物流公司。其中，汽車廠商下屬物流子公司代表主要有安吉物流、一汽物流等，其主要采用自有運力和承運商模式相結合的方式，以集團內部業務為主要客戶資源；第三方物流公司的代表為長久物流，采用承運商模式，主要依靠外部運力提供服務，由于獨立于汽車制造廠商，其可以服務于多家汽車制造企業。眾多的中小型物流公司物流能力較低，在獲取客戶資源方面較為困難，一般作為外協運力與大型汽車物流企業合作，進而參與到汽車物流服務中。
汽車物流

寡頭壟斷市場，與上游格局一脈相承

汽車物流市場為寡頭壟斷市場，與上游汽車制造行業格局一致。根據中國物流與采購聯合會披露的2015年中國物流企業50強名單顯示，安吉物流、一汽物流、長安民生物流和長久物流分別以176億、65億、61億和34億元收入占據汽車物流企業收入規模排名前四位。另外，根據其官網披露的2013年承運量數據和2013年全國汽車市場總銷量計算，前四者承運量占比分別為29%、11%、7%和8%，呈現寡頭壟斷格局，與上游汽車制造業的行業格局一致：2013年，上汽集團、東風集團、一汽集團、長安集團和北汽集團汽車銷量分別占全國汽車總銷量的23.1%、16.1%、13.2%、10.0%和9.6%。

客戶資源重中之重，得客戶者得天下

客戶資源是重要的行業壁壘，亦是企業核心競爭優勢所在。由于上游汽車制造企業集中度較高，導致汽車物流行業訂單來源非常集中。同時，由于汽車制造企業JIT生產模式下對汽車物流效率、成本和安全等方面的高要求，使得其在選擇物流企業時標準較高，一旦選擇完畢，則傾向于長期合作。因此，從某種意義上來說，汽車物流行業是一個“得客戶者得天下“的行業。

以前三大汽車物流企業為例，汽車承運量排名與其主要客戶的汽車銷量排名相一致，同時，其主要客戶亦為其控股股東。另外，客戶資源的重要性也同樣解釋了為何汽車物流市場與汽車制造市場的格局一致，皆為寡頭壟斷市場。

運力提供物流保障，倉儲網絡增強競爭力

由于上游汽車制造企業較為集中而下游消費市場分布全國，汽車物流企業需要大規模運力和倉儲設施提供物流支持。汽車制造業在規模經濟的作用下呈現區域集聚現象，目前國內主要有6大汽車產業群：東北、京津、長三角、中部、西南和珠三角汽車產業群，一汽集團、北汽集團、上汽集團、東風集團、長安集團和廣汽集團分別立于其上。然而，下游汽車銷售市場遍布全國且銷售網點眾多：國內整車企業共380家左右，而品牌汽車4S店數量達到約20000家，遠多于前者。
為了提供及時、高效的汽車物流服務，汽車物流企業往往需要控制大量的運力，并且在全國布置廣泛的倉儲網絡。以長安民生物流為例，其整車客戶點共14個，主要分布在重慶、南京等地。然而，其在全國設立的分支機構就達到29個，廣泛分布在中部和東部沿海地區。

競爭優勢：輕資產化運營，關注回款能力

在長久物流和重慶長安民生物流的對比中，我們發現：1）兩者都孕育于汽車產業集群之上，享受汽車產業集群提供的優質客戶資源；2）客戶集中度較高，“大客戶”業務特征下，汽車物流企業議價能力較弱，毛利率較低。因此，從杜邦分析結果來看，提高資產周轉率是公司運營的關鍵。3）汽車物流企業大多采用承運商模式，將運輸環節外包，由于資本性支出減少，從DCF模型角度來看，企業的商業模式明顯改善。4）在“大客戶”特征下，企業應收賬款增長迅速，因此一方面應收賬款的回款能力顯得尤為重要，另一方面對下游資金的占用是該類公司生存藝術的體現，也只有大規模的汽車物流企業才能實現，這在無形之中亦構筑了一定的行業壁壘。

寡頭割據一方，立足汽車產業集群

孕育于汽車產業肥沃土壤。長安民生物流和長久物流注冊地分布具有明顯的特征：都立足于不同的汽車產業集群之上。我們認為，前者（長安民生物流）主要由長安汽車集團物流需求所致，后者（長久物流）主要由于汽車產業集群提供了較為優質客戶資源，為其成長提供肥沃土壤。同時，從兩者前五大客戶業務占比來看，第一大客戶皆為注冊地所在企業，在其業務中具有舉足輕重的影響：長安民生物流和長久物流第一大客戶分別占到其總收入56%和26%。

大客戶特征難享高毛利率，提升周轉率是關鍵

“大客戶”業務特征下，汽車物流企業議價能力較弱，毛利率較低。長安民生物流和長久物流的客戶集中度較高：長安民生物流和長久物流前五大客戶的收入占比分別為86%和75%，而前五大供應商成本占比分別為29%和25%。在“大客戶”的業務特征下，汽車物流企業議價能力較弱，毛利率低于物流行業平均水平。2011年-2015年，長安民生物流和長久物流平均毛利率為11.90%和15.44%，低于物流板塊的19.96%。

由于利潤率較低，提高資產周轉率是公司運營的關鍵。在對長久物流和長安民生物流進行杜邦分析時發現，兩者權益乘數水平一般，并且，都擁有較低的凈利潤率和較高的資產周轉率：長久物流和長安民生物流凈利潤率分別為9.1%和4.4%，資產周轉率分別達到1.57和1.45，高于物流板塊平均水平。

采用承運商模式，實現輕資產經營

汽車物流企業大多采用承運商模式，將運輸環節外包，實現商業模式改善。21世紀初以來，國內大型汽車物流企業逐步采用承運商模式經營，自有運力在總運力中的比重逐漸降低，大多依靠外協運力。2013年，長久物流和長安民生物流的營業成本中，支付給承運商的成本占比分別96.5%和63.1%。伴隨而來的是，在其總資產結構中，固定資產和非流動資產的比重逐年降低。我們認為，實現輕資產運營有利于汽車物流企業經營風險的降低、商業模式的改善：一方面，由于自有運力較少，可以避免行業景氣波動所導致的經營風險；另一方面，因為不再需要大量的資本性支出來購置運力，從DCF模型角度來看，企業的商業模式明顯改善。2011-2015年，隨著長久物流收入的快速增長，資本性支出處于低位，導致經營活動現金流凈額與資本性支出的差額逐步走高。

應收賬款增長迅速，重點關注回款能力

汽車物流企業應收賬款增長迅速，風險控制能力重要性逐漸凸顯。雖然汽車物流企業逐步實現輕資產經營，但是其資產周轉率并無明顯提升，并且應收賬款在總資產中的比重逐年攀升。我們認為，這再次反映了“大客戶”業務模式下的經營特征：由于缺乏對上游的議價能力（上游汽車制造企業對物流企業往往會有1-5個月的賬期），汽車物流企業應收賬款回款能力顯得尤為重要。

憑借對下游的較高議價能力，減少自有資金占用，實現風險轉移。大型的汽車物流企業雖然對上游的議價能力較弱，但是，由于下游大多為中小型承運商，議價能力不高，大型汽車物流企業通過將應付賬款賬期與應收賬款賬期的匹配，減少自有資金占用，將匯款壓力轉移給下游承運商。2010年之后，長久物流和長安民生物流應收賬款/應付賬款比率呈現明顯的下降趨勢，反映了其依靠大量占用下游資金，減小回款壓力。

我們認為，在“大客戶”特征下，一方面應收賬款的回款能力顯得尤為重要，另一方面對下游資金的占用是該類公司生存藝術的體現，也只有大規模的汽車物流企業才能實現，這在無形之中亦構筑了一定的行業壁壘。

投資策略：收入跟隨汽車市場，投資踩準周期節奏

汽車物流企業收入增速隨汽車銷售市場周期波動。2005年-2015年，長久物流和長安民生物流收入增速與全國汽車銷售增長率保持一致。我們認為，其主要由于汽車物流企業（長安民生物流）收入與主要客戶（長安汽車集團）汽車銷量息息相關：由于客戶資源集中度高，后者銷量決定后者的承運量。并且，在汽車市場同質化趨勢和寡頭壟斷格局下，長安汽車集團汽車銷量與全國汽車市場景氣度相關性較高。最終，汽車物流企業收入亦受全國汽車銷售市場景氣度的影響。

投資需踩準汽車市場需求周期節奏：股票超額收益與集團（客戶）和全國汽車銷量增速相關性較高，同時以年度和季度頻率數據較為顯著，月度數據參考性相對較弱。我們以長安民生物流為例，對影響股價的相關因素進行研究：從結果來看，長安民生物流股票的年度超額收益與公司收入、長安汽車集團年銷量增速以及全國汽車年銷量增速的相關性較高，與公司凈利潤增速的相關性較弱，相關系數分別為0.80、0.78、0.81和0.34。另外，從年度、季度和月度數據來看，股價季度超額收益與集團和全國汽車季度銷量增速的相關性較年度明顯走低，但是其走勢依然保持一致；月度數據相關性明顯低于年度和季度數據，參考性相對較弱。

未來展望：汽車市場有望回暖，汽車物流亦將受益

隨著小排量汽車購置稅減半，2016年汽車銷售市場有望回暖，汽車物流市場亦將明顯受益。2015年9月29日，國務院常務會議決定推出促進新能源汽車和小排量汽車發展的一系列政策，將從2015年10月1日至2016年12月31日起，對購買1.6升及以下排量乘用車實施減半征收車輛購置稅優惠政策。由于小排量汽車占比超過60%，且多為中低端車型，消費者價格敏感性較高，隨著購置稅由10%下降到5%，將帶來3000-4000元左右的優惠幅度，消費積極性將得到明顯提升。根據長江證券汽車行業研究小組的測算，2016年國內汽車銷量增速將達到6.00%，同比上升1.29個百分點，2017年增速將小幅回落1.50個百分點至4.50%。因此，我們預計，2016年和2017年汽車物流市場規模將達到7456萬億和8239萬億，同比增速分別為12.5%和10.5%。

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